4.9! 经济企稳的成色与底色？（东吴宏观陶川团队）

（文：陶川/邵翔/李潇宇/钟渝梅）

三季度经济4.9%的增速无疑验证了“经济底”的成色，但能否显现“市场底”的底色？第三季度在内生需求欠缺、出口偏弱和异常天气频发的情况下，4.9%的增速（预期为4.5%）确实体现了经济、数据存在一定的韧性（第三季度新公布了服务零售数据），我们预计今年全年的GDP增速可能达5.3%（图1）。但是“市场底”似乎并不稳定，我们在之前的报告中提到，尽管经济已经企稳，但依旧存在复苏脆弱和信心不足的问题，我们认为充分利用当前中美关系缓和的时间窗口，继续加大政策力度，是扭转预期的两个必要条件。

工业：既要“新”引擎，也要“旧”动力。9月工业增加值同比增长4.5%（第三季度同比增长4.2%），不过环比增速仅为0.36%，在过去10年间仅高于2021年第三季度“能耗双控”期间，也低于8月的环比增速0.5%，这与9月制造业PMI的表现存在差距。

结构上，呈现出“新旧”结合的动能结构，从产业对工业同比的拉动幅度来看，近期化学原料和制品、黑色冶炼业的表现继续表现较强，而汽车、电气机械等新型动能则保持韧性。前者可能体现了库存偏低下的反弹和出口的拉动；而后者则继续享受着出口的红利和政策的支持。

制造业：民间投资的好消息？从工业企业利润同比增速终于走出长达一年的负增长“泥潭”，再到制造业PMI时隔五个月终于重回荣枯线以上，可以说近期工业端“好消息”接连不断。而今天公布的9月制造业投资延续了近期工业端的好消息：9月制造业投资同比增速为7.9%（前值7.1%），增速仍处于上升通道之中。民间投资的初步企稳无疑是最大的“彩蛋”：近期私营企业利润两年复合增速高于其他企业类型，且民间制造投资活跃度正在逐步升温。

从制造业投资的具体产业上看，大部分行业步入回暖通道。伴随着制造业企业利润的回暖、企业信心的逐步提振，很多行业也正式迈入了复苏通道，其中电气机械、汽车制造、电子设备、专业设备就成为了9月制造业投资的“亮眼项”。不过目前看来仍是大部分中下游行业主导着复苏。

基建：交通仓储投资为“主力”。9月广义基建继续提速，其同比增速录得6.8%（前值6.2%）。此次交通仓储以及水利、环境和公共设施两大板块投资增速均在升温，其中基建投资的加速主要是靠铁路投资予以支撑。

9月基建的提速并未解除三季度下行压力。回首整个三季度，由于前期新增专项债发行进度偏缓、以及无去年同期政策性开发性金融工具的有力支撑，三季度狭义基建增速有所放缓。目前新增专项债发行虽有提速，但发行进度不及预期。而基建作为传统的稳经济“抓手”，亟需政策端继续加码发力、稳固经济复苏根基。

地产：开工与销售初见曙光。政策于8月密集出台后，三季度地产投资同比-11.5%大概率已是全年增速的底部。9月楼市供需端都显现出预期好转的迹象：新开工、施工面积同比降幅大幅收窄，竣工面积同比升幅明显，此前9月PMI显示建筑业环比上行2.4个百分点至56.2%，可能反映保障房以及保交楼工程进度近期明显加快；地产销售面积温和修复，政策效力或还未全部显现。

社零：超预期的背后是居民消费意愿的反弹。三季度社零同比在高基数下录得4.2%，9月社零同比5.5%，连续两个月当月同比超预期，结合9月服务业PMI环比回升0.4个百分点至50.9%，居民商品与服务消费同步显示出稳健回暖趋势。三季度居民人均收支比超季节性环比回升至69.8%，反映居民消费意愿疫情后首次修复至2019年同期水平以上。

分项来看，9月购物需求的释放对冲了暑期出行因素的回落。体育娱乐用品、通讯器材、日用品以及食品、饮料分项9月复合同比增速（2022-2023年复合）相比8月均有走阔。9月汽车零售额同比稳健录得2.8%（小于9月乘联会口径汽车零售销量同比6.0%），车市“以价换量”现象持续。

展望四季度社零读数基本无忧，但超预期发力的持续性有待检验。一是虽有假期因素过后消费动能退坡的风险，但去年四季度疫情扰动导致基数走低可支撑同比。二是从长期趋势来看，消费增速已逐渐修复接近疫情前水平，而疫情期间居民累积的储蓄多是消费的“超减”而非收入的“超增”，意味着消费企稳后信心和意愿反弹的动能储备或有限制。

风险提示：经济企稳不可持续、出现超预期下滑，使得政策出台节奏加快、幅度加大。