华西证券-三棵树-603737

　　事件概述：公司公布2023年三季报。23Q1-Q3公司实现收入94.10亿元，同比增长18.42%；归母净利润5.55亿元，同比增长84.44%，符合市场预期（业绩预告收入91.4~99.3亿元）。Q3单季度实现收入36.74亿元，同比增长13.41%，环比Q2下降0.22%；归母净利润2.44亿元，同比增长19.13%，环比Q2下降14.13%。

　　基辅材销量提升带动营收增长，原材料价格回落毛利上升。分产品看，23Q1-Q3家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材，分别实现收入19.52/ 34.04/ 0.070/ 0.24/ 5.61/18.03/ 8.86亿元，同比+6.15%/ +11.72%/ -11.75%/ -30.70%/ +27.82%/ +52.04%/ +29.33%，价格同比3.12%/ -11.33%/ +3.17%/ -11.58%/ +1.64%/ -14.67%/ -3.91%，公司根据原材料价格变动对部分产品价格策略性调整和结构性变化；我们认为基辅材销量提升是公司收入提升的重要驱动因素之一，体现公司产品配套率提升显著。毛利率方面23Q1-Q3毛利率31.33%，同比+2.41pct，对应Q3单季度毛利率31.78%，同比+1.22pct，我们判断主要原因系原材料价格回落、渠道优化和产品结构调整等。

　　Q3费用率略增，内控能力增强，Q3现金流提升显著。23Q1-Q3期间费用率22.75%，同比-0.41%，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.09%/ 5.09%/ 2.04%/ 1.53%，同比-0.70/ +0.33/ -0.28/ +0.24pct。Q3单季度期间费用率为21.49%，同比+2.01pct，环比+1.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为13.58%/4.61%/ 1.82%/ 1.48%，同比+1.32/ +0.49/ -0.19/ +0.38pct，我们判断销售和管理费用率的增长主要原因系渠道优化布局中的人员招募所致。得益于公司对授信政策的严格控制，应收账款周转天数为130.57天，同比减少11.31天；存货周转天数54.95天，同比减少3.2天。公司经营性现金流5.98亿，同比+10.68%；收现比为107.25%，同比+0.46pct；付现比为97.79%，同比-0.40pct。

　　渠道深化持续推进，扩建产能逆势布局。公司家装内墙涂料业务在稳固三四线城市地位，向一二线市场全面进驻基础上，发展美丽乡村业务，势头较为迅猛，美丽乡村门店数持续增加；同步大力发展新兴电商渠道；工程外墙涂料在B端重视与优质地产合作，聚焦央国企、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景，并下沉县级渠道，公司小B渠道客户数量持续增加。产能方面持续拓展，10月12日公司通过《关于在河南濮阳工业园区投资建设生产基地项目的议案》，拟投资13.9亿元建设涂料生产及配套建设项目，预计新增年产能为乳胶漆15万吨、真石质感漆30万吨、防水辅料5万吨、腻子粉30万吨、防水卷材2500万平方米等。我们认为公司在整体大环境承压的背景下逆势扩张体现公司对市场需求的积极考量，行业出清的乐观判断；在地产政策持续催化下，新建市场恢复在即和存量市场渐行渐近。

投资建议

　　我们维持2023-2025年收入预测143.57 / 175.45/ 206.31亿元、2023年归母净利润预测和EPS分别为8.50亿元/1.61元，下调2024-2025归母净利润预测11.17/ 15.74亿元（原12.86/17.38亿元），预测EPS2.22/ 2.99元（原2.44/ 3.3元），对应10月17日60.17元收盘价37.31/ 27.11/ 20.14x PE，维持“买入”评级。

风险提示

需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险