中信证券：预计A股可能先经历一段时间的低位震荡，随后随经济复苏进程转向上行

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　　本文源自：券商研报精选

　　核心观点

　　国内PPI和库存周期的拐点可能已经确认，经济由此前的“边际改善”状态切换到如今的“真正复苏”阶段，预计经济复苏将是10月乃至四季度资本市场的重要关键词，而海外紧缩预期和地缘政治形势则可能带来短期的小幅扰动。股市短期内可能受到海外不利因素的扰动，但中长期胜率、赔率双优；债市已经较充分地price in了复苏预期，后续走势或取决于资金面变化，短期内资金面压力仍存，利率也可能维持高位震荡；国内商品市场的进一步上涨或需等待地产市场更为明确的复苏信号。

　　宏观：经济复苏趋势愈发明确。中秋国庆假期前后，多项重要经济数据公布，共同印证了经济回升向好趋势。1）8月工业企业利润同比增速为今年以来首次转正，库存周期也可能已经触底回升；2）9月制造业PMI回升至荣枯线以上，非制造业PMI持续处于扩张区间；3）中秋国庆假期期间的旅游消费数据表现亮眼，居民境外出游意愿明显提升。经济下行压力最大时点已经过去，经济复苏料将成为10月乃至四季度资本市场的关键词。

　　政策：政策加速落地，未来仍有加码可能。进入10月后，化债政策开始明晰，截至10月11日，内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南、广西、青海、吉林、江西等多个省份已经公布特殊再融资债券发行计划。特殊再融债的发行是对7月政治局会议“有效防范化解地方债务风险”的积极回应，7月政治局会议中所提及的扩大内需、提振信心、防范风险三大目标均已有多个政策响应。这些政策更可能推动经济持续稳步复苏，而不是带来短期内经济复苏斜率的跃升从而导致经济大起大落。未来，政策也可能进入短暂的观察期以判断前期各项政策的成效。即使政策效果不及预期或四季度爆发潜在风险，前期已推出的各项政策均有进一步加码的可能，从而有效应对经济回落风险。

　　海外：海外风险因素或是四季度的主要扰动。近期公布的美国ISM制造业PMI和非农数据均显示美国经济韧性仍强。在美国核心通胀下行速度持续偏缓，且前期下行最快的能源项开始有所反弹的情况下，美国通胀形势依旧严峻。美债利率也可能随之长期保持高位，并对国内资产造成一定扰动。此外，随着美国大选时点逐步临近，两党可能围绕财政政策选择展开更为激烈的博弈，美国政府外交活动可能更为活跃，后续应持续关注美国政府财政政策与国际地缘政治形势变化。

　　大类资产策略判断

　　●股票：国内利多和海外利空的交织。对于A股而言，当前市场所面临的利多和利空都较为明确。利多因素一方面在于国内PPI和库存周期拐点可能已经确立，经济向好趋势明确，且A股尚未充分定价经济复苏趋势；另一方面，估值底、政策底、情绪底、盈利底依次显现，A股底部特征明确，大幅下跌风险有限。国内的利多因素决定了股市中长期胜率、赔率均佳，但海外的利空因素可能对A股造成一定的短期扰动，预计A股可能先经历一段时间的低位震荡，随后随经济复苏进程转向上行。

　　●债券：资金面或是债市胜负手。虽然经济复苏预期将带来债市调整压力，但考虑到长端利率与MLF利差已经接近20 bps，利差水平与2022年年末和2021年年中相近，债市已较为充分地price in了复苏预期。而节后资金面并未如期明显转松，资金面运行仍面临一定压力，未来央行对资金面的呵护程度以及资金面走势将成为影响债市的重要变量。若央行流动性投放力度有限，则资金利率可能还将在偏紧区间运行，长端利率也可能延续高位震荡。

　　●商品：上涨动能还需观察地产复苏速度。不同于股票市场的低位徘徊，同为风险资产的大宗商品自今年5-6月以来整体已经有所回升。虽然商品的上涨受到了供给波动和低库存的影响，但也在一定程度上反映了经济复苏所带动的需求回暖。尽管预计后续经济复苏趋势还将持续，但考虑到商品市场已经提前有所反映，且决定众多商品需求的地产市场恢复速度尚且有限，预计后续商品市场整体进一步上涨的动能可能会有所弱化，建议关注后续放松房地产市场政策或强财政政策持续落地的可能。

　　风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期。

　　正文

　　宏观：经济复苏趋势愈发明确

　　中秋国庆假期前后，多项重要经济数据公布，共同印证了经济回升向好趋势。首先，8月工业企业利润同比增速为今年以来首次转正，库存周期也可能已经触底回升。PPI于今年7月开始反弹，通胀的改善快速向企业盈利传导，叠加工业增加值的走高，8月，工业企业利润单月同比增长17.2%，为今年以来首次由降转增。尽管在通胀改善初期，上游行业的利润改善速度快于中下游，但预计PPI回升趋势将在较长时间内延续，中下游行业的利润增长也有望逐步加速。此外，8月工业企业产成品同比增速同样较7月有所回升，库存周期可能已经开始逐步切换，作为经济周期的同步或滞后表现，库存周期触底后，经济回升向好的趋势可能将更加明确。

　　其次，9月制造业PMI回升至荣枯线以上，非制造业PMI持续处于扩张区间。9月，制造业PMI录得50.2%，为今年二季度以来首次回升至荣枯线以上，反映出经济下行压力最大的时点已经过去。此外，反映需求的新订单指数在8月50.2%的基础上进一步拔高至50.5%，连续第二个月保持在荣枯线以上，新出口订单指数也较上月回升1.1 pcts至47.8%，这意味着前期制约我国经济复苏进程的需求不足这一问题开始改善。而非制造业PMI虽在下半年整体有所回落，但仍处于偏高水平。

　　最后，中秋国庆假期期间的旅游消费数据表现亮眼，居民境外出游意愿明显提升。按照与2019年同期对比的口径衡量，虽然本次中秋国庆假期的国内旅游出游人数偏低，但整体旅游消费意愿有所提升。据文化和旅游部数据中心测算，今年中秋国庆假期实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019年增长1.5%。假期期间，我国日均出入境人次更是到了2019年同期的85.1%，相比之下，今年端午和五一日均出入境人次分别仅为2019年同期的64.4%和59.2%。尽管疫情对经济的影响尚未完全结束，但逐步回升的旅游消费数据和出入境数据均显示疫情所遗留的负面冲击正在逐步减弱。

　　经济下行压力最大时点已经过去，预计经济复苏将成为10月乃至四季度资本市场的关键词。尽管未来经济复苏的斜率有待进一步观察，但随着PPI的见底和库存周期开始回升，经济复苏的大趋势已经明确，预计经济复苏进程不会戛然而止，而是将较长时间持续，未来几个月制造业PMI也均有望保持在荣枯线以上。在经济走出谷底之后，资本市场的基调也将从经济“边际改善”向经济“真正复苏”切换，复苏可能将成为10月乃至四季度各类人民币资产的关键词。

　　政策：政策加速落地，

　　未来仍有加码可能

　　多地再融资债券发行计划加速落地，7月政治局会议定下的多个政策目标均已得到响应。7月中下旬以来，政策进入密集发力期，降息、降准等宽货币政策，“认房不认贷”、降低首付比例等房地产放松政策，“减持新规”、印花税减半征收等活跃资本市场政策，以及城中村改造等扩大内需政策接连出台。而进入10月后，化债政策也开始明晰，截至10月11日，内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南、广西、青海、吉林、江西等多个省份已经公布特殊再融资债券发行计划，上述九省/市合计计划发行规模约4100亿元。特殊再融债的发行是对7月政治局会议“有效防范化解地方债务风险”的积极回应，至此，7月政治局会议中所提及的扩大内需、提振信心、防范风险三大目标均已有多个政策响应。

　　政策效果将逐步开始显现，政策可能进入短暂的观察期，但各项政策均保留了进一步发力的余地，如果四季度爆发潜在风险，政策也将有效应对，全年有望实现5%左右的经济增长目标。前期公布的各项政策力度整体相对温和，且诸如降息和城中村改造等政策均意在“细水长流”，预计将在较长时间内支持经济向好回升，因此，已出台的政策更可能推动经济持续稳步复苏，而不是带来短期内经济复苏斜率的跃升从而导致经济大起大落。未来，政策也可能进入短暂的观察期以判断前期各项政策的成效，若四季度延续当前经济回升向好的趋势，则全年经济将大概率实现5%左右的增长目标。即使政策效果不及预期或四季度爆发潜在风险，前期已推出的各项政策均有进一步加码的可能，届时今年尚未明显发力的政策性金融工具和结构性货币政策也有望快速出台，从而有效应对经济回落风险。

　　海外：海外风险因素或是四季度的

　　主要扰动

　　美国经济韧性和通胀粘性等因素推动美债利率快速上行且利率可能长期维持高位。一方面，近期公布的美国ISM制造业PMI和非农数据均显示美国经济韧性仍强，其中，9月美国ISM制造业PMI连续第三个月出现边际改善，已接近去年11月以来的最高点水平，9月新增非农就业人数33.6万人也明显超出市场17.0万人的预期值；另一方面，在美国核心通胀下行速度持续偏缓，且前期下行最快的能源项开始有所反弹的情况下，美国通胀形势依旧严峻，美联储可能将较长时间维持高利率以抗击通胀。美国经济韧性和通胀粘性均有望在中长期内延续，美债利率也可能随之长期保持高位。

　　美国政治周期逐步进入关键时点，后续建议关注美国政府财政政策与国际地缘政治形势变化。除了美国经济周期和货币政策的变化之外，美国政治周期的演变也将是未来一段时期全球市场的关键词。9月末，美国政府关门风波再起，虽然事件暂时得到解决，但美国政府的财政压力并未出现改变，尤其随着美国大选时点逐步临近，两党可能围绕财政政策选择展开更为激烈的博弈，全球资产运行受到的扰动也可能加剧。此外，临近大选时点，美国政府外交活动可能更为活跃，国际地缘政治形势可能随之发生波动，近期巴以冲突预示当前国际形势并不平静。

　　大类资产策略判断

　　股票：国内利多和海外利空的交织

　　对于A股而言，当前市场所面临的利多和利空都较为明确。利多因素一方面在于国内经济向好趋势明确，且A股尚未充分定价经济复苏趋势，中长期而言，A股做多胜率显著。8月，产成品存货增速已经开始回升。考虑到在经历过去一年以来漫长而迅速的去库存阶段后，当前库存已经处于历史较低水平，且通胀拐点也已经确认，预计7月可能就是本轮库存周期的低点。随着库存周期的逐步切换，经济中长期复苏趋势较为明确。历史上，股市波动往往领先于经济周期和库存周期，而本轮库存周期已经呈现出见底回升迹象，但股市仍然处于低位，这表明A股尚未充分定价经济复苏趋势，随着未来经济数据的持续披露，市场有望逐步对经济复苏趋势形成一致共识，A股也有望随之上行。

　　另一方面，估值底、政策底、情绪底、盈利底依次显现，A股底部特征明确，大幅下跌风险有限。A股多重底部已经开始显现：1）估值底。以万得全A（除金融、石油石化）指数构造的股债性价比指标在今年二季度末便已触及均值以上两倍标准差的历史高位，参考历史经验，在政策底之后，股债性价比往往会开始从高位回落，截至目前，股债性价比也已经出现了向下回落的趋势；2）政策底。7月政治局会议以来，政策进入密集发力期，城中村改造、降息、活跃资本市场、放松房地产市场等政策先后落地；3）情绪底。两市成交额在中秋国庆节前触底并在节后开始反弹，两融余额占流通市值比例不断抬升，北向资金虽大幅净流出但对A股造成的下跌压力明显减弱，底部区间，市场左侧布局热情开始提升，这或许反映出市场情绪最悲观的时候也已经过去；4）盈利底。通胀和出口对A股盈利周期的影响较为显著，随着外需恢复和国际大宗商品价格的上涨，通胀和出口均有望延续触底回升趋势，上市企业盈利周期也有望摆脱底部。在多重底部共同作用下，A股进一步大幅下跌的风险有限。

　　国内的利多因素决定了股市中长期胜率、赔率均佳，但海外的利空因素可能对A股造成一定的短期扰动。A股面临的利空因素主要源于海外：美国经济韧性和通胀粘性推动美债利率持续高位徘徊，处于高位的美债利率可能会对全球股市产生一定冲击，加之近期部分美联储官员密集释放鹰派发言，市场可能将逐步推后美联储降息时点预期。且9月末美国政府关门危机一度重新爆发，10月初巴以发生激烈军事冲突，国际地缘政治形势并不稳定。海外利空因素的扰动可能会对A股运行带来一定的短期压力，预计A股在反弹之前可能还将经历一定时期的低位震荡。

　　债券：资金面或是债市胜负手

　　虽然经济复苏预期将带来债市调整压力，但已处于高位的债券利率或许意味着债市已较为充分地price in了复苏预期，利率可能延续高位震荡趋势。经济复苏大趋势已经明确，债券等避险资产可能承压，但考虑到长端利率与MLF利差已经接近20 bps，利差水平与2022年年末和2021年年中相近，债市快速调整阶段可能已经接近尾声。处于高位的国债利率可能对经济复苏所带来的利空相对钝化，短期内，利率可能保持高位震荡。

　　节后资金面并未如期明显转松，资金面运行仍面临一定压力，未来央行对资金面的呵护程度以及资金面走势将成为影响债市的重要变量。8月以来，资金利率持续走高，尽管节后跨季造成的资金紧张程度略有缓解，但资金利率整体仍明显高于政策利率。考虑到近期各省市特殊再融资债发行计划陆续公布，10月将是特殊再融资债密集发行期，加之经济复苏趋势明确后，信贷延续偏强表现的概率也有所加大，预计资金面可能仍将面临一定的压力。未来资金面转松速度取决于央行对流动性的呵护程度，而若央行流动性投放力度有限，则资金利率可能还将在偏紧区间运行，长端利率也可能延续高位震荡。

　　商品：上涨动能还需观察地产复苏速度

　　商品市场已对经济回升进程有所反应，进一步上涨动能或许取决于地产市场的复苏速度。不同于股票市场的低位徘徊，同为风险资产的大宗商品自今年5-6月以来整体已经有所回升，截至10月中旬，南华工业品指数已经较5月末的低点上涨近20%。虽然商品的上涨受到了供给波动和低库存的影响，但也在一定程度上反映了经济复苏所带动的需求回暖。尽管预计后续经济复苏趋势还将持续，但考虑到商品市场已经提前有所反映，且决定众多商品需求的地产市场恢复速度尚且有限，预计后续商品市场整体进一步上涨动能可能会有所弱化，建议关注后续放松房地产市场政策或强财政政策持续落地的可能。

　　风险因素

　　国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；海外风险事件负面冲击超预期。