中金：抗通胀面临新障碍 9月美联储或“按兵不动”

　　中金公司肖捷文、张文朗

　　中金认为，8月CPI数据再次说明，美国通胀放缓过程绝非一番风顺：一是油价上涨从成本端带来通胀压力，能源商品、机票价格均明显回升；二是劳动力市场紧俏，剔除房租的服务通胀仍然坚挺，最近美国罢工和涨薪事件频繁出现，抗通胀或面临新的障碍。

　　油价上涨导致美国8月CPI通胀连续第二个月回升，我们此前提出的下半年美国“核心CPI回落+总体CPI触底反弹”的观点正在兑现。8月CPI数据再次说明，尽管美国通胀放缓是大方向，但过程绝非一番风顺。一是油价上涨从成本端带来通胀压力，能源商品、机票价格均明显回升。二是劳动力市场紧俏，剔除房租的服务通胀仍然坚挺，最近美国罢工和涨薪事件频繁出现，抗通胀或面临新的障碍。对市场而言，8月通胀数据不会制造焦虑，更不会令人兴奋，下周美联储大概率“按兵不动”，但四季度仍有加息的可能性。

　　► 美国8月CPI同比3.7%（上月3.2%），核心CPI同比4.3%（上月4.7%），其中最突出的变化来自能源价格回升。8月燃油（+9.1%[1]）、汽油（+10.6%）均明显上升，带动能源商品价格季调后环比大幅上行，天然气服务（+0.1%）与电力价格（+0.2%）也较上月继续上涨。由于OPEC+主要成员国持续减产[2]，8月以来全球油价迎来一波持续上涨，截至9月12日布伦特油价已升破92美元/桶。往前看，我们认为，随着油价回升，再加上去年上半年的高基数效应减弱，美国能源价格同比增速或在四季度进一步上升。

　　► 油价上涨不仅影响能源价格，也推高其他价格，一个例子是机票价格企稳回升。美国CPI机票价格指数在6月季调环比下跌8.1%后，7月再度季调下跌8.1%，对CPI带来持续拖累，今天公布的8月机票价格指数季调环比反弹4.9%，较前两个月改善。我们认为机票反弹或表明航空公司在将能源成本向消费者转嫁，而这正是油价上涨的传导效应（pass-through）的体现。往前看，我们需要关注油价上涨对其他价格的推升作用，这包括其他运输与交通服务价格、食品价格、甚至包含运输成本的商品价格。

　　► 支撑8月通胀的另一个因素是房租。8月酒店价格季调下跌3.6%，但房租中权重占比较大的两项——业主等价租金和主要居所租金——环比增速保持在0.4%~0.5%，与上月大致持平。理论上讲，CPI房租通胀因为统计的滞后性，应当于今年二季度起明显放缓，但到目前为止我们并没有看到这一迹象。“迟迟不来”的租金回落使核心CPI的粘性得到强化，尽管这背后体现的更多是统计方面的因素。我们对于房租通胀并不担忧，我们预计房租环比增速在明年回升之前（因为今年房价上涨的缘故）会进一步回落。

　　► 剔除机票和房租的服务通胀仍然坚挺，诸如牙医（+1.6%）、机动车修理（+1.1%）、快递服务（+2.5%）、个护理发（+0.4%）等项目，其价格仍在上涨。虽然近期劳动力市场展现边际放缓的迹象，8月新增非农就业人数回落，失业率有所上升，但整体来看劳动力市场仍然紧俏，工资增速仍然坚挺。此外，最近罢工和涨薪事件频发，或对通胀下行带来新的障碍。7月以来先后出现了好莱坞编剧罢工、卡车司机与航空公司飞行员涨薪、以及正在酝酿当中的汽车工会工人罢工，这些都可能导致工资上涨，阻碍通胀放缓。罢工事件频发也从另一个角度说明当前劳动者的议价能力提高，就业市场具有比一般周期更强的韧性。

　　► 我们预计美联储下周“按兵不动”，但第四季度仍有加息的可能性。我们认为美联储对于油价反弹带来的总体CPI通胀回升是有准备的，对于核心CPI通胀放缓程度不及预期则会略感失望。对市场来说，8月通胀数据不会令人兴奋，毕竟过去一年对于美国通胀快速下行、美联储降息的“押注”屡屡落空，让投资者对于通胀和美联储多了一丝敬畏。但另一方面，这份通胀数据也不会制造焦虑，因油价反弹引发的通胀回升也没有紧迫到让美联储在下周就要动手加息的地步。总体上，我们认为美联储下周大概率维持利率不变，但考虑到美国经济有韧性，通胀有粘性，第四季度再加息一次也并非不可想象。

　　图表：美国CPI通胀分项环比及同比变动